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第三条道路:冬虫夏草型投资基金构想

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阳光虫草

第三条道路:冬虫夏草型投资基金构想

第三条道路:冬虫夏草型投资基金构想

目前市场上主流的投资管理模式主要有两种:主动管理模式和被动管理模式。主动管理模式通过积极的策略实施力图战胜业绩基准,而被动管理模式通过被动跟踪业绩基准力图复制基准表现。在这两条对立的道路之外,是否存在第三条道路,能够取长补短,兼具二者的优点呢?我们试图利用“国信投资时钟之经济周期循环”中的“国信经济周期指数”来构建一种新型的、介于主动管理和被动管理之间的冬虫夏草型投资基金。

冬虫夏草型投资基金,本质上是一种分级基金,其母基金是主动型的量化基金,子基金则是被动型的指数基金。由于子基金之间存在分级协议,所以它还是一种新型的“民主分级基金”,其不同于传统分级基金的地方在于,传统分级基金的主辅基金是固定的,而冬虫夏草型投资基金的各子基金将根据经济周期轮流担任主基金。

由于采用“国信经济周期指数”,冬虫夏草型投资基金还是具有经济周期指示意义的新型基金。各子基金的基准指数是反映当前经济周期的“国信经济周期指数”,而各子基金的交易折溢价则反映出市场对于经济周期走势的预期。

简言之,我们对冬虫夏草型投资基金构想是:既是主动又是被动的“新型分级基金”;轮流担任主基金的“民主分级基金”;具有经济周期指示意义的“新型宏观经济指标”。

主动管理与被动管理

主动管理(亦称主动投资),是指通过积极的策略实施力图战胜业绩基准的一种投资管理模式。主动管理投资者需要经常预测市场行情或寻找定价错误证券,并藉此频繁调整证券组合以获得尽可能高的收益。被动管理(亦称被动投资),指长期稳定持有模拟市场指数的证券组合以获得市场平均收益的投资管理模式。被动型基金一般选取特定的指数进行跟踪,因此被动型基金通常又被称为指数型基金。

从投资理念的角度而言,主动管理和被动管理的主要分歧在于市场是否有效。被动指数化投资的理论基础是市场高度有效,任何企图战胜市场的努力都是徒劳;而主动投资的理论基础是市场非有效或弱有效,投资经理通过积极预测市场行情或者对个股估值,成长等基本面的分析研究,可以建立战胜市场,产生超额收益的组合,也就是我们常提到的阿尔法。

冬虫夏草“冬天是虫,夏天是草,冬虫夏草是个宝。”有如冬虫夏草既非动物又非植物,而是属于第三科的微生物;在主动管理模式和被动管理模式之外,我们有没有可能设计出第三种投资管理模式呢?

第三条道路的探索

从主动管理和被动管理的定义可以知道,这两种投资管理模式有着截然不同的投资哲学和理念。被动管理者认为市场是高度有效的,任何企图战胜市场的努力都是徒劳的,而主动管理者则认为市场是非有效或者弱有效,通过积极的策略实施是有可能战胜市场的。

对于市场是否是有效的,目前尚无定论。通过不同的研究方法会有不同的结论,我们暂且不去追究这个问题的确切答案。“存在即合理”,这两种管理模式的共存,说明他们各自具有一定的优势和缺点。能否取长补短,结合二者优势走出第三条道路呢?

以下我们谈谈一些不成熟的看法。从市场的数据看,多数主动型基金跑输被动型基金,只有少数能够战胜被动型。市场有可能是非有效的,但是要想找到这种非有效性并且利用这种非有效性实现的稳定盈利,确实一个非常大的挑战。

国信投资时钟

研究目标:择时+行业配置

传统的择时和行业配置方法,主要来自于对经济周期和行业景气的判断。实际操作过程中,采用宏观经济指标和行业景气数据进行择时和行业配置,效果一般,并且二者之间的关系也不甚清晰。

我们从美林投资时钟的投资观点得到启发,经过严谨的辩证思考和逻辑推理,结合a股市场数据的实证检验,构建了国信投资时钟,并勾勒出“国信经济周期”的轮廓,目的是为了用“国信经济周期”指导择时和行业配置。实证效果良好,且两者之间存在清晰的对应关系,即牛市对应“国信经济周期”中的复苏周期和过热周期,熊市对应滞胀周期和衰退周期。

关于经济周期的论题,各国许多学者都进行过长期的研究,但大多都停留在理论阶段,且主要用定性的方法,而具体到如何用定量的方法来指导实际经济活动的较少。

2004年11月10日,美林证券发表了著名的研究报告《the investment clock》研究在经济的不同阶段相对应的投资策略。

我们结合a股市场的实际情况,以及美林投资时钟的定性结论,以一个全新的视角来审视经济周期的论题。我们根据行业的经济周期属性,定性结合定量挑选每个经济周期最具代表性的行业分别构建复苏指数、过热指数、滞胀指数、衰退指数。实证结果显示:a股市场存在明显的经济周期循环,复苏周期一过热周期一滞胀周期一衰退周期一复苏周期一过热周期一滞胀周期。

股票市场的最大魅力就在于不可精准预测,影响股票市场走势的因素实在是太多:基本面、消息面、政策面、资金面、技术面等等。虽然我们认为经济发展阶段以及经济周期是影响股票市场的主要因素,但是不可否认短期外部冲击对于股市的影响也是巨大的。

当股票市场走势脱离宏观基本面运行的时候,我们也需要作出相应的对策,即既要居有竹,也要食有肉。

国信投资时钟之经济周期循环

经济周期的产业周期的分解是指,宏观经济波动和产业间的周期波动互为因果,宏观经济的波动从产业层面看直接表现为不同行业间的非同步的周期波动,宏观经济上升是大部分行业同步上升的结果,宏观经济回落也是行业总体处于周期回落阶段的外在表现。大部分时间内,行业波动则表现为非同步的梯次性的传递,上下游产业间周期的交替起伏与内部传导,构成产业结构波动的原因。这种行业景气轮动现象的内在基本原因可能主要是产业关联,城市化进程,消费结构升级及其带动的产业升级等。

结合三大产业群的轮动次序以及近年来中国行业景气轮动规律,经济周期的分析重点应该落在对行业景气的结构性分析,而非总量性分析。

股市是国民经济的晴雨表。利用宏观经济指标预测股市走势的问题在于:宏观经济是一个复杂的相互作用系统,任何宏观经济指标都是从单一视角来对宏观经济进行监测,很难通过构建精确的模型将所有宏观经济指标的相互作用描述清晰。而在股市中,投资者的每一次买卖信息已经将分散在社会各个角落的经济信息汇聚于股市中,所以股票市场本身就是宏观经济的一个复杂预测模型和良好的监测指标,可用来替代美林投资时钟的产出缺口和通胀趋势等宏观指标的分析。

基于以上理由,以及美林投资时钟的定性结论,根据不同行业的经济周期属性,用定性结合定量的方法,挑选出每个经济周期的代表性行业,然后分别构建了周期成长指数,周期价值指数,防御价值指数,和防御成长指数,用来观察a股市场的行业周期,绘出a股市场的经济周期循环图,由此在a股市场内部构建了类似美林投资时钟的国信投资时钟。经过我们的实 证检验,利用国信投资时钟在a股市场上划分经济周期来指导行业配置的效果明显优于美林投资时钟。

冬虫夏草型投资基金构想

既是主动又是被动的“新型分级基金”

运用相对指数方法,挑选房地产、汽车、有色、煤炭、医药生物、零售、高速公路、机场8个行业作为一个封闭的循环系统构建a股周期指数(注:a股周期指数构建过程中,相对指数计算的时候只计算这8个行业,其他行业指数不参与计算)。

复苏指数――对应投资期为复苏期,成份股为复苏周期受益行业股票,比如汽车、房地产等;

过热指数――对应投资期为过热期,成份股为过热周期受益行业股票,比如煤炭、有色等;

滞胀指数――对应投资期为滞涨期,成份股为滞胀周期受益行业股票,比如医药生物、零售等;

衰退指数――对应投资期为衰退期,成份股为衰退周期受益行业股票,比如高速公路、机场等;

经济周期指数――成份股为复苏指数、过热指数、滞胀指数,衰退指数的所有成份股。

母指数(经济周期指数)和子指数(复苏指数、过热指数、滞胀指数、衰退指数)采用相同的加权方式进行计算,并且保证母指数等于四个子指数之和。新型分级基金

子基金――被动型指数基金四个子基金即周期成长基金、周期价值基金、防御价值基金,防御成长基金将分别跟踪复苏指数、过热指数、滞胀指数、衰退指数,属于被动型的指数基金,管理目标是跟踪误差最小化。

母基金――主动型量化基金 (1)母基金基期单位净值1.00元,每个子基金预分配资金0.25元;(2)根据“国信经济周期指数”进行经济周期判断,选择主辅基金。例如:如果当前经济周期为过热周期,那么周期价值基金担任主基金,其余三个基金担任辅基金,(3)三个辅基金均出借0.05元给主基金,这样主基金资金为0.40元:三个辅基金净值均为0.20元。

母基金0.80元的资金是被动跟踪母指数(经济周期指数),另外0.20元的资金是相机抉择跟踪当前所处经济周期对应指数,合起来便是一个对基准指数(经济周期指数)进行增强的主动量化基金。

轮流担任主基金的“民主分级基金”

分级基金基本概念一般情况下,分级基金是通过对基金收益分配的安排,将基金份额分成预期收益与风险不同的两类份额,并将其中一类份额或两类份额上市进行交易的结构化证券投资基金。

两类份额的特征一般情况下,由基金基础份额所分成的两类份额中,一类是预期风险和收益均较低且优先享受收益分配的部分,在此称之为“a类份额”,一类是预期风险和收益均较高且次优先享受收益的部分,在此称之为“b类份额”。类似于其它结构化产品,b类份额一般“借用”a类份额的资金来放大收益,而具备一定杠杆特性,也正是因为“借用”了资金,b类份额一般又会支付a类份额一定基准的“利息”。

两类份额的约定比例分级基金的设计机制不同,两类份额的分拆比例也不同。

传统分级基金简单示例利用“优先一普通”的分级安排,使风险在委托人之间重新分配,满足不同的风险偏好;优先受益人获得稳定的基本收益,普通受益人获得资金杠杆的放大。 (见图1)

民主分级基金传统的分级基金的主基金(普通受益人)和辅基金(优先受益人)是固定,而冬虫夏草型投资基金的主辅基金则是非固定的,根据经济周期的循环而由对应的子基金轮流担任主基金,其余子基金为辅基金。复苏周期,周期成长基金担任主基金;过热周期,周期价值基金担任主基金;滞胀周期,防御价值基金担任主基金;衰退周期,防御成长基金担任主基金。

各子基金均是被动型的指数基金,通过主辅基金制度安排,辅基金主要负责母基金的beta稳定,担当主基金的子基金则在任期内负责母基金的alpha创造。

由于本文的重点在于介绍冬虫夏草型投资基金的设计理念,对于具体的分级协议设计,我们不作为本文的重点。对于具体的分级协议,可以很简单,也可以很复杂,因产品需求而异。 (见图2)具有经济周期指示意义的“新型宏观经济指标”

目前在市场还没有专门的经济周期指标,对于经济周期的判断主要是根据产出缺口指标(通过gdp测算,理论和算法都存在一定程度的争议)和通货膨胀指标(cpl)的趋势性变化进行定义。

股市是国民经济的晴雨表,股市作为公开交易市场,即时的汇聚了来自于实体经济方方面面的信息。同gdp、cpl等传统统计数据一样,我们也可以认为股票市场的价格数据是宏观经济的一个有效观测指标。

由于采用“国信经济周期指数”,冬虫夏草型投资基金还是具有经济周期指示意义的“新型宏观经济指标”。各子基金的基准指数是反映当前经济周期的“国信经济周期指数”,而各子基金的交易折溢价(主要由分级结构导致,分级协议的细节将对交易折溢价产生重要影响)则反映出市场对于经济周期走势的预期。

假设当前处于过热周期,主基金是周期价值基金,其余三个基金是辅基金,主基金处于溢价状态,而辅基金均处于折价状态,则可能表明投资者预期经济过热趋势将加强;一段时间以后,主基金周期价值基金的溢价率逐步降低,而辅基金防御价值基金的折价率也同步降低,同时辅基金周期成长的折价率上升,辅基金防御成长的折价率下降,则可能表明投资者预期经济从过热走向滞胀的概率在上升。当然现在冬虫夏草型投资基金在市场上并不存在,其具体的运行状态无法得知,这里的假想场景只是对其可能的作用做一点假设和猜想。

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